水泥南北基本面分化：南方创新高，北方仍徘徊

2011年是水泥行业“浓墨重彩”的一年，当年无论南北，全国各地水泥均迎来高景气，以上市公司为例，2011 年的盈利和ROE 都达到了一个很高的高度。2014 年又是一个重点节点年，水泥总产量创了历史新高，之后年份都没再超过这一数值，当年水泥企业的盈利也不错。时间流转到2017、2018 年，水泥企业的盈利再次迎来辉煌，不过和2011 年不同的是这次南方和北方地区出现了明显的分化。南方地区水泥企业盈利新高，而北方企业则逊色不少。

从南北地区“量”的分化看背后隐藏的供需秘密

从中期（3 年）和长期（6 年）数据来看，导致南北地区2017-2018 年和2011、2014 年盈利差异的主要直接原因是 “量”的分化，而其背后的供需逻辑是什么？1）从人口视角看中长期需求变化：分区域来看2017 年相比2011年、2017 年相比2014 年的需求变化。可以看到和上市公司相对应的情况，华北、东北地区需求下滑明显；西南地区需求增长最好，华南也有一定的增长；从中长期来看，人口流动决定了区域需求变化，华南和华东是人口净流入主要地区，这是其水泥需求（GDP 也是如此）表现较好的最根本原因，东北是人口净流出主要地区，其水泥需求（GDP 也是如此）表现最差；预计这一趋势未来仍将持续。

2）从错峰停产视角看中短期供给影响：产量数据既可以理解为“需求”（越长期视角越接近于代表需求），也可以理解为“供给”（越短期视角越接近于代表供给），从中短期来看，这轮周期最大的不一样来自供给侧收缩（供给侧改革），水泥行业主要体现为北方十五省错峰生产，导致行业整体供给收缩，由于供给收缩主要是北方地区做的贡献（当然导致北方十五省错峰生产也是区域自救，主要原因源自2010 年以来北方地区新增产能投放过多，带来产能严重过剩），使得南北方之间利润重新分配，南方地区“量”损失较小，从而“盈利”更加受益，这也可以解释为什么这轮周期里海螺、华润的弹性最大。

需求韧性强、边际供给继续收紧，3 季度有望淡季不淡

从2018 年以来的高频数据来看，首先，需求端保持较强的韧性，尤其是西南、华南需求表现较好，华东地区需求也较平稳，地产低库存态势使得地产端需求波动减弱；其次，在高水泥价格、高ROE 的情况下，行业供给仍保持边际收缩态势，错峰生产、环保停产和协同停产，预计2018 年前三季度行业供给收缩比2017 年同期更大；再次，由于需求平稳+供给收缩，行业动态供需关系的库容比数据一直在绝对值较低水平，水泥价格保持高位震荡。综合供需关系和库容比数据，3 季度大概率呈现淡季不淡的局面。

投资建议：淡季不淡，预期差迎来修复窗口

站在供需结构分析角度，展望2018 年3 季度，我们认为3 季度大概率淡季不淡（需求平稳+供给收缩+库容比低位），南方地区水泥公司全年盈利有望继续超预期，同时宏观悲观预期反应也较充分，接下来时期应该是预期差修复较好窗口期，南方地区海螺水泥、华新水泥、塔牌集团具备波段机会，首选海螺水泥。

风险提示

宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险，公司管理经营风险。